央行资产负债表

数据图解

第一单：指标作用与意义

解决央行资产负债表指标的作用与意义，核心在于透过数据表象，读懂货币政策操作逻辑、金融体系流动性状况以及外部环境对国内流动性的冲击。重点关注以下内容：

一、 理解“基础货币”的创造渠道（资产端分析重点）

央行资产负债表的本质是：资产创造负债。分析资产端的变动，就是寻找基础货币（储备货币）投放的源头。

1. 外汇占款（国外资产项下的“外汇”）

   • 作用与意义：这曾是过去二十年我国基础货币投放的主渠道。观察该指标的绝对值和环比变化，可以判断外部盈余对国内流动性的被动释放压力。
   • 重点关注：当外汇占款大幅增长时，意味着央行被动向市场注入了流动性；反之，若持续下降，则表明基础货币存在回笼缺口，央行需要寻找新的渠道（如各类“粉”的操作）进行弥补。

2. 对其他存款性公司债权

   • 作用与意义：这代表了央行通过逆回购、MLF（中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）、再贷款再贴现等政策工具，主动向商业银行“放水”的规模。
   • 重点关注：这是当前最主要的主动投放渠道。需将该指标的变动趋势与外汇占款对比，分析央行是从“被动投放”转为“主动投放”，还是在进行“长钱”与“短钱”的期限结构调节。

3. 资产结构切换

   • 作用与意义：判断货币政策的自主性。
   • 重点关注：当“对其他存款性公司债权”占总资产的比重显著上升，而“外汇占款”比重下降时，说明央行对流动性掌控的主动权增强，基础货币投放逐步摆脱对外汇流入的依赖。

二、 衡量金融体系的“流动性水位”（负债端分析重点）

负债端主要反映货币是如何沉淀在金融体系中的，直接决定了资金面的松紧。

1. 储备货币（基础货币）

   • 作用与意义：这是央行最核心的负债，也是社会信用创造的源头。其规模变化直接反映了银根总供给量的多少。
   • 重点关注：分析其构成，即“货币发行”（M0，社会公众手中的现金）与“其他存款性公司存款”（商业银行存在央行的准备金）的变动。若“其他存款性公司存款”大幅增加，通常意味着银行体系流动性充裕，市场上的“水位”较高。

2. 政府存款（财政存款）

   • 作用与意义：这是观测财政收支对流动性扰动的核心指标。政府存款增加意味着资金从商业银行体系流入央行（回收流动性）；反之则是流动性释放。
   • 重点关注：具有强烈的季节性特征（通常季末、年初大幅增加）。需重点关注缴税大月和财政支出大月的波动，它是短期内流动性出现边际收紧或宽松的最直接原因。

三、 观察非常规货币政策信号

1. 对政府债权

   • 作用与意义：通常该科目长期保持稳定或变动极小（主要涉及国债票面利息的调整）。
   • 重点关注：若在某个月份或短期内出现异常的大幅增长，可能意味着央行在二级市场进行了国债买入操作，这是财政赤字货币化或量化宽松（QE）的强烈信号，需引起高度警惕。

2. “非存款性机构”或“其他资产/负债”

   • 重点关注：关注这些边缘科目的异常跳升。例如，历史上央行利用外汇储备注资银行或特定机构时，会体现在相关科目的再分类上，需结合当时政策背景解读其结构性调整的意义。

总结来说，分析这张表不应只盯着总资产规模，而应从“对其他存款性公司债权”、“外汇占款”和“政府存款”的边际变化中，解构市场流动性的来源与归途。

第二章：解读

一、央行当前是“扩表”还是“缩表”？

2026年4月，央行总资产和总负债均约48.63万亿元，相比3月减少约5071亿元，属于“缩表”。可以把央行的资产负债表想象成国家的“资金蓄水池”——缩表意味着央行在主动关小水龙头，回收市场上的部分流动性，通常是为了防止资金过度泛滥、给经济降温。

二、资产端告诉我们什么？

• 国外资产（主要是外汇）小幅增加，稳汇率意图明显
  2026年4月国外资产为22.93万亿元，环比增加约1033亿元，其中外汇增加约956亿元。这好比央行动用了“外汇储备”这个蓄水池，在外汇市场适度买入外汇，以稳定人民币汇率预期。但同比看，外汇较2025年4月减少了约1875亿元，趋势上仍显示外汇储备有所下降。

• 对其他存款性公司债权大幅减少，流动性投放节奏放缓
  该项目（央行借给商业银行的钱，如MLF、逆回购）4月为20.81万亿元，环比大减7820亿元。这是4月缩表的主要推手，表明央行在回收此前通过贷款工具投放的短期流动性，让市场资金面维持“不缺不溢”的状态。

• 对政府债权微降，配合财政力度边际调整
  对政府债权（央行持有的国债）4月约2.25万亿元，环比微减96亿元。相比于2025年4月，该项目减少了约2664亿元，说明央行在逐步降低直接持有国债的规模，配合政府债券发行节奏的变化，而非大规模“财政赤字货币化”。

三、负债端释放了哪些信号？

• 储备货币大幅回落，商业银行“弹药”减少
  储备货币（基础货币，包括流通现金和银行准备金）4月为39.83万亿元，环比减少1.04万亿元。其中，金融性公司存款（银行在央行的准备金）减少约1.08万亿元，这是银行体系流动性收紧的直接体现，可能与季初财政缴款、央行回笼资金有关。

• 政府存款显著增加，财政资金回笼流动性
  政府存款（财政在央行的活期账户）4月达5.57万亿元，环比增加5235亿元。这就像财政部门从市场上把税款等资金收上来，暂时存在央行账户里，会暂时抽走银行体系资金，对短期流动性形成“吸水效应”。

• 债券规模稳定，主动回笼工具未动
  债券（央票等）保持在2400亿元不变，说明央行未通过发行央票等传统工具额外回收流动性，更多是依靠贷款到期不续做进行自然缩表。

四、近半年最值得关注的三个趋势

1. 外汇储备温和缩减，人民币汇率弹性管理延续
   解释：近半年国外资产中的外汇从约21.43万亿降至21.54万亿（先增后减），整体高位波动但同比仍下降。这折射出央行在汇率波动时，不再单纯消耗外储，更多让市场供求决定汇率水平，干预力度趋于谨小慎微。

2. 央行对银行贷款工具吞吐量加大，“精准滴灌”成常态
   解释：对其他存款性公司债权在2025年底至2026年4月间经历“先冲高后回落”（从2025年12月的20.5万亿至2026年2月的22.47万亿再到20.81万亿），说明央行在季末、春节等节点加大流动性支持，过后及时回收，避免资金淤积，操作更加精细化。

3. 政府存款规模高企，财政资金沉淀与央行操作配合默契
   解释：近半年政府存款保持在5万亿以上高位，4月突破5.57万亿。财政资金大量停留在央行账上，一方面反映财政支出进度可能偏缓，另一方面央行可通过调整贷款工具来对冲其对流动性的影响，使资金面整体平稳。这暗示后续财政支出落地时，可能为市场带来流动性红利。

第三章：专业分析

1. 总体概览与总资产/总负债趋势

中国央行资产负债表总规模从1993年的不足1.5万亿元扩张至2026年4月的48.63万亿元，增长逾30倍，呈现“阶梯式上升”特征，期间经历了多次大规模的结构性扩张与短暂收缩。

• 第一阶段：1993-2001年，自然增长与数据缺失期。 早期统计数据口径不完全，1999年至2001年间存在大量月度数据完全缺失的现象（所有科目标记为NaN），仅季度末有数据记录，此阶段总资产与总负债科目亦多为空值。基于有限的有效数据观察，该阶段总规模从约1万亿缓慢增长至4万亿左右，主要驱动因素为外汇资产的稳步积累。
• 第二阶段：2002-2008年，高速扩张与强制结售汇驱动期。 自2002年起，数据统计趋于完整，总资产/总负债数据开始完整披露。总资产从2002年1月的4.53万亿元，以年均超20%的增速飙升至2008年12月的20.71万亿元。核心驱动力是“双顺差”格局下，强制结售汇制度迫使央行被动投放外汇占款（国外资产）。2007年8月后，央行开始增持“其他国外资产”，同时“债券”（央票）发行规模急剧增加，以对冲过剩的流动性。
• 第三阶段：2008年底-2014年，“四万亿”与外汇积累放缓期。 2008年金融危机后，总资产在“四万亿”刺激下于2009年初短暂回调后继续攀升，2011年末总资产达到28.10万亿元。2012年后增速显著放缓，2013年至2014年间总资产围绕31至33万亿区间窄幅波动逾一年半，标志着以外汇占款为主的传统扩表模式终结。2014年8月，总资产为33.06万亿元。
• 第四阶段：2015-2021年，结构性扩表与工具切换期。 2015年“811”汇改后，外汇资产出现趋势性下降，总资产一度在31至33万亿区间徘徊。为弥补基础货币缺口，央行创设并频繁使用中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等结构性工具扩表。总资产于2019年12月重回37.11万亿元，2020年应对疫情冲击，再贷款再贴现及MLF投放推动总资产于年底达38.77万亿元。
• 第五阶段：2022年至今，稳健偏宽与逆周期调节强化期。 2022年，面临三重压力，央行通过利润上缴和再贷款扩表，12月总资产首次突破40万亿（41.68万亿）。此后在2023至2026年间，央行操作灵活性增强，总资产在“对其他存款性公司债权”与“政府存款”的此消彼长间波动上行。截至最新数据点（2026年4月），总资产为48.63万亿元，较2024年同期（42.84万亿）同比大幅增长13.5%，显示政策持续处于宽松区间，但较2026年2月的峰值49.99万亿有所回落，体现短期流动性调节。

2. 资产端结构分析

国外资产与外汇

外汇资产是2002至2014年间绝对的主导资产。从2002年1月的1.80万亿元急剧膨胀至2014年1月的峰值26.92万亿元，占总资产比重一度超过80%（2005年9月达59.7%，2009年9月达74.8%）。这一趋势在2014年8月后逆转，外汇资产进入漫长的下降通道，至2026年4月为21.54万亿元，占总资产比重已滑落至44.3%。

• 拐点与解释: 外汇积累的拐点出现在2014年初，反映了国际收支格局从持续大额双顺差转向经常项目顺差与资本项目逆差并存的新常态。2015年“811汇改”后，人民币贬值预期一度导致资本外流，外汇资产加速下降，从2015年1月的27.07万亿元降至2017年1月的21.73万亿元。此后，央行基本退出常态化外汇干预，外汇资产余额转为在21至22万亿区间窄幅波动。
• 货币黄金与其他国外资产: 货币黄金长期维持在12亿元（1993-2001年12月），2001年12月跳升至256亿元，2002年12月升至337亿元。此后分别在2009年4月（669.84亿元）、2015年6月（2094.73亿元）出现跳升，2022年11月再度突破3000亿大关（2985.1亿），至2026年4月已达4641.24亿元，体现了持续增持黄金以实现储备多元化的战略意图。其他国外资产在2007-2009年间异常膨胀，一度高达1.5万亿，可能与中投公司成立时的资产置换及央行外汇储备委托贷款等操作有关，2015年后随贷款到期逐步回落。

对政府债权

该科目中的“其中:中央政府”债权在1999年12月前长期稳定在1582.8亿元，系历史形成的特别国债借款。2007年8月至12月期间，该科目飙升至1.63万亿元，因央行通过特定机构购买特别国债，为成立中投公司筹集资金。此后该科目长期稳定。值得注意的是，2024年8月起，该科目从1.52万亿突然跃升至2.03万亿，至2026年4月为2.25万亿元。这一近两年的显著跳升，可能是央行在二级市场买入特别国债或配合财政政策进行的操作，体现了财政与货币政策协同的深化，是观察赤字货币化边界的重要窗口。

对其他存款性公司债权

作为当前央行投放基础货币的绝对主渠道，该科目完美演绎了货币政策操作框架的转变。2014年以前，其规模在1至2万亿之间波动。自2014年9月突破2万亿元（2.10万亿）起，该科目开启腾飞之旅，2016年12月升至8.47万亿，2021年12月达12.86万亿，2025年12月突破20万亿大关（20.50万亿）。最新数据（2026年4月）为20.81万亿元。

• 操作风格映射: 其波动反映了央行流动性管理的相机抉择。例如，2020年11月（13.10万亿）至2022年间的快速攀升，体现了疫情期间MLF、再贷款再贴现等工具的大规模运用。2023-2024年间增速放缓，但2025年下半年以来重新加速，从2025年5月的17.13万亿增至2026年2月的22.47万亿，显示逆周期调节力度加大，以应对经济下行压力。该科目已成为央行主动管理流动性的核心阀门，其规模和节奏变化直接决定了银行体系的超储水平。

对其他金融性公司/非货币金融机构债权

“对非货币金融机构债权”这一历史科目在1999年12月至2001年12月期间短暂使用，与该时期清理整顿信托投资公司等非银行金融机构的历史背景相符。随后科目调整为“对其他金融性公司债权”，用于记录对金融资产管理公司、证券公司、金融租赁公司等非存款类金融机构的再贷款。该科目在2005-2007年规模超过2万亿，主要与国有银行股改期间剥离不良资产的再贷款有关。此后规模稳定在1万亿左右。2015年底显著萎缩，可能与对证金公司等机构的贷款回收有关。包商银行等风险事件处置期间，该科目并未出现显著异动，表明处置方式或未直接通过此科目体现，或通过存款保险基金及其他途径进行。2024年以来，该科目从2000亿左右冲高至7000-10000亿规模波动，可能与近期化解金融风险或非银机构流动性支持有关。

其他资产

该科目长期以来规模较小，多在数千亿。2003年12月曾异常跳增（8516亿），可能与当年动用外汇储备注资国有银行有关。2022年末至2023年，该科目从2.3万亿左右攀升至接近3万亿，引发市场广泛关注，推测其可能包含了央行上缴结存利润在拨付前的会计处理、或应收暂付款项。随后逐渐回落，至2025年4月为1.44万亿，2026年4月又回升至2.33万亿，显示其作为轧差项，受特定时点会计调整影响较大。

3. 负债端结构分析

储备货币（基础货币）

基础货币从1993年的9846亿元增长至2026年4月的39.83万亿元，增长超40倍。其内部结构发生了根本性变化。

• 主渠道切换: 2000年代，基础货币投放主因是对冲外汇占款而被动投放。准备金存款（反映在“金融性公司存款”中）因央行连续提升准备金率锁定流动性而飙升，从2002年初的约1.7万亿升至2011年末的16.88万亿。此后随着外汇流入放缓，央行转为通过“对其他存款性公司债权”主动吞吐基础货币，准备金存款增速趋缓，但2022年来再度扩张，至2026年3月达23.12万亿，同期的“其他存款性公司”存款（主要为准备金）亦同步走高。
• 货币乘数隐含变化: 在基础货币增长趋缓的同时，广义货币（M2）持续高增，意味着货币乘数中枢系统性抬升。这背后是央行多次降准释放长期流动性、提升货币派生能力的结果。例如，2026年初总资产与储备货币比例（3964/4931）约为0.80，反映较高的货币乘数。当“对其他存款性公司债权”增速高于储备货币时，往往意味着降准等操作同步推进，流动性呈总量偏松格局。

金融性公司存款细分

从可获得的数据看，“其他存款性公司”存款占据金融性公司存款的绝大部分，体现实体经济派生信贷的最终资金沉淀。“其他金融性公司”存款规模极小，多在一两百亿至千亿级别波动，其小幅变动反映非银机构在央行的备付金存款变化，对整体流动性形势影响甚微。

政府存款

政府存款呈现显著的季节性波动与长期增长趋势。每年1、4、7、10月（企业所得税汇算及季初缴税大月）往往显著增加，3、6、9、12月（季末财政支出大月）则大幅下降，对基础货币产生“收-放”对冲效应。

• 规模膨胀与扰动: 政府存款规模从2002年初的3549亿元，阶梯式上涨至2026年1月的6.51万亿元（历史峰值），反映出积极财政政策下政府融资增加与支出节奏错配的矛盾。2025年以来，政府存款多数月份维持在5-6万亿的罕见高位，表明大量财政资金未能及时形成有效支出而沉淀在央行账户上，这直接锁定了大量基础货币，加剧了银行体系流动性紧张，需要央行通过“对其他存款性公司债权”的扩张进行反向对冲。

债券与国外负债

• 债券（央票）: 该科目见证了央行对冲外汇占款的完整周期。2002年9月以1,937亿起步，一度冲高至2006年7月的4.08万亿，2010年10月仍保持在4万亿以上。随着外汇流入放缓，央票发行萎缩并于2017年6月首次归零。此后仅在2023下半年、2024年及2026年出现数百亿规模，多为跨境央票发行，以维稳离岸人民币汇率，不再是国内流动性管理工具。
• 国外负债: 规模从2002年初的483亿元稳步增长，近年来跃升至1500-4500亿元区间。这主要反映境外央行或国际机构持有的人民币资产增加，是人民币国际化程度加深的体现。2023年9月单月跳升至3539.93亿元，可能对应双边本币互换协议中对方央行提取人民币资金的规模突增。

自有资金与其他负债

“自有资金”科目极其稳定，从早期的366亿元缓慢降至219.75亿元后，已逾二十年未变，作为央行资本的象征性科目，不具备分析意义。“其他负债”规模波动较大，部分时期为负值，可能包含应付暂收款、正回购操作或利润上缴过程中的会计过渡科目。例如2024年下半年至2025年初，该科目中枢从1.1万亿抬升至1.8万亿以上，可能与央行利润上缴财政的节奏有关。

4. 关键比率与交叉关联分析

• 外汇资产/总资产: 该比率从2009年末的77%单边下降至2026年4月的44.3%，清晰地刻画了央行资产的“去外汇化”和“内生化”转型，政策独立性系统性增强。
• 对存款性公司债权/总资产: 该比率从2014年9月的6.2%一路攀升至2026年2月的45.0%（最新4月为42.8%），三者已呈几乎并驾齐驱之势，正式宣告央行扩表模式切换完成。
• 政府存款/总负债: 该比率具有显著的季节性。近年中枢明显提升，从早期的3%-4%升至10%以上（2025年10月高达12.6%）。财政存款沉淀已成为扰动流动性最重要的外生变量。
• 储备货币/总负债: 该比率从早期的85%以上逐步下滑至近年78%-82%区间。最新为81.9%（3983/4863）。该比例降低，反映出央行通过提高货币乘数，用更少的基础货币撬动了更大的货币总量，是货币政策传导效率提升的标志之一。
• 主动流动性投放力度 (对存款性公司债权 - 政府存款 - 债券) / 储备货币:
  • 该指标在2014年前长期为负值，因为巨大的外汇占款即使在对冲掉央票和政府存款后，仍形成过剩的基础货币供给。
  • 2016年后该指标转正，并成为衡量央行主动投放意愿的“温度计”。其数值越高，表明央行通过再贷款、MLF等工具净释放的流动性越充裕。
  • 2026年初，该比率约为 (21.69 - 6.51 - 0.24) / 39.53 ≈ 37.8%，处于历史中高水平，显示央行对银行体系进行了积极的净流动性注入，但较2025年12月的39%略有下降。

5. 政策启示与前瞻性研判

• 当前操作风格: 观察2025年5月至2026年4月的12个月数据，央行呈现鲜明的“结构性偏鸽”立场。总资产从45.10万亿扩张至48.63万亿，“对其他存款性公司债权”持续高位运行，虽在2026年3-4月有收敛，但净流动性投放力度指标维持高位，旨在对冲高达5-6万亿的财政存款沉淀。央行未简单采取降准，而是通过巨量续作MLF和增加再贷款再贴现，保持流动性合理充裕，体现了“以量换价”和精准滴灌的思路。
• 降准降息的必要性与约束: 判断进一步宽松仍有必要但面临约束。当前银行体系超储率可能在1.5%左右，不算极低，但流动性分层和结构性紧张依然存在。政府存款5.57万亿（2026年4月）的历史高位是压制超储的直接原因，若下半年财政支出提速，政府存款下降将自然释放流动性，届时可迎来降准的较好窗口期。降息方面，面临海外利率高位和银行净息差收窄的双重约束，央行可能更倾向于发挥好存款利率市场化调整机制作用，并引导LPR单独下调，而非全面调降MLF利率。
• 潜在风险研判: 资产端“对其他存款性公司债权”的膨胀本质上是商业银行体系对央行负债的持续增加，这可能加剧银行体系的流动性管理压力和久期错配风险，尤其是在MLF集中到期时段。若实体经济融资需求无法有效承接持续的流动性投放，需警惕资金淤积于银行间市场，催生债券市场等金融领域的潜在泡沫风险。央行资产负债表已进入灵活运用多种工具、兼顾内外均衡的复杂调控新阶段，其边际变化对大类资产定价的指导意义愈发显著。

第四章：经营投资视角

1. 总量趋势与周期定位

截至2026年4月，央行总资产规模为486,327.5亿元，总负债规模为486,327.5亿元，资产负债表维持绝对平衡。近3个月（2026年2月至4月）总资产呈现“冲高回落”态势：2月总资产触及499,862.79亿元的峰值后，3月回落至491,398.71亿元（环比-1.7%），4月进一步降至486,327.5亿元（环比-1.0%）。近12个月（2025年5月至2026年4月）总资产中枢上移明显，从450,998亿元攀升至当前水平，同比增速约为7.8%，显示过去一年央行仍处于扩表通道，但边际动能已于2026年一季度显著衰竭。

以总量与储备货币的互动关系划分周期，当前处于“主动扩表”向“被动缩表”切换的过渡期。2024年8月至今，央行通过大规模投放“对其他存款性公司债权”，驱动总资产从约44万亿快速膨胀至49万亿以上，属于典型的主动性扩表以对冲经济下行压力。2026年3-4月，总资产出现连续环比收缩，且储备货币中的“金融性公司存款”同步下降（从2月峰值221,633.05亿降至4月的220,400.16亿），显示央行可能开始主动收缩流动性投放节奏，同时银行体系准备金出现被动消耗。若后续总资产继续收缩且准备金存款降幅大于央行债权降幅，将确认为“主动缩表”阶段；若总资产扩张但储备货币停滞，则为“被动扩表”，需密切跟踪5月数据加以判定。

2. 资产端结构拆解与政策意图映射

国外资产分析

2026年4月国外资产总额为229,293.34亿元，占总资产比重47.2%，仍为第一大资产科目，但其扩张已陷入停滞。外汇占款为215,381.08亿元，自2025年初以来维持在21.5万亿中枢窄幅波动，近三月累计仅微增约300亿元，表明强制结售汇制度淡出后，外汇流入对基础货币的被动投放机制已基本失效。货币黄金科目因金价上涨及央行持续增持，从2025年4月的4,387.93亿元增至2026年4月的4,641.24亿元，同比多增253.31亿元，贡献了国外资产的全部增量，但其体量尚不足以影响基础货币全局。“其他国外资产”在9,200-9,400亿元区间稳定，未显示通过“其他国外资产”科目进行非常规外汇市场干预的迹象。

对政府债权分析

2026年4月对政府债权为22,519.4亿元，其中对中央政府债权为22,519.4亿元。该科目在2024年8月出现跳升（从15,240.7亿升至20,311.3亿），此后持续维持在2.2-2.8万亿区间。2025年下半年至2026年初，该科目在22,000-23,000亿元波动，2026年4月较2025年同期（25,183亿元）下降2,664亿元。该规模与财政部公布的特别国债发行及央行持有的国债到期再投资节奏基本吻合，未呈现显性的财政货币化特征，更可能是央行参与国债二级市场买卖以配合积极财政政策的常规操作。

对金融机构债权分析

此乃近年央行扩表的核心引擎。2026年4月，合并“对其他存款性公司债权”（208,060.02亿元）与“对其他金融性公司债权”（3,133.94亿元），合计为211,193.96亿元，占总资产比例高达43.4%。近12个月走势显示，2025年下半年央行通过MLF、PSL及各类再贷款再贴现工具进行了天量流动性投放，“对其他存款性公司债权”在2025年11月至2026年2月期间从197,287.45亿爆拉至224,724.13亿的历史峰值，净增约2.7万亿。2026年3-4月该科目出现断崖式下滑（4月较2月净减16,664亿元），这是总资产收缩的主因，清晰映射出央行在观察到一季度信贷脉冲后，为防止资金空转和长端利率过低，已果断回收过剩流动性，货币政策基调从“量宽”切换至“量稳质优”。

其他资产

2026年4月其他资产为23,320.8亿元，占总资产4.8%，较2025年初的14,306亿元大幅攀升，净增超9,000亿元。其占总资产比例从2025年1月的3.1%持续提升，可能存在两项操作：一是问题金融机构风险处置产生的垫款计入；二是特定资产购买或收益权置换操作。该科目的趋势性膨胀需引起警惕，其刚性增长会占用央行资产额度，若后续逐步消化或核销，将导致基础货币被动回笼。

3. 负债端与基础货币创造机制解剖

储备货币（基础货币）

2026年4月储备货币为398,320.18亿元，较2月高点408,642.86亿净减10,322.68亿元，基础货币投放量边际急剧收紧。从结构看，发行货币从2月的159,072.75亿降至152,271.44亿（-6,801.31亿），显示春节后现金流回银行体系。金融性公司存款（主要由其他存款性公司准备金构成）从221,633.05亿微降至220,400.16亿。核心矛盾在于，对比资产端央行债权的巨额回收，准备金存款仅小幅下降，表明银行体系流动性极度充裕，出现了显著的“流动性淤积”。货币乘数（以M2/储备货币近似衡量）在此环境下被动收缩，货币政策的数量传导效率边际递减。

政府存款

2026年4月政府存款为55,655.12亿元，较3月的50,420.37亿净增5,234.75亿元，是流动性最大的单一回笼因素。政府存款呈现典型的季节性特征：1月企业缴税高峰导致1月冲高至65,132.3亿的历史极值，3月回落，4月因企业所得税汇算清缴再度上行。其剧烈波动（月均波动超5,000亿）对银行间流动性造成高频扰动。初步预估，若5月财政支出提速，政府存款减少5,000-8,000亿元，将向市场释放大量流动性，可部分抵消央行回收再贷款的紧缩效应。

债券发行（央行票据）

2026年4月债券余额为2,400亿元，存量稳定在2,300-2,400亿区间。相较于2010年高峰时期的4.7万亿，当前央票存量极低，作为常规流动性管理工具的角色已被边缘化。但需关注央行是否会重启央票发行以深度锁长放短、抬升收益率曲线，该科目的边际变化将是政策信号灯。

4. 结构性信号与货币政策传导效率

通过对关键结构比率的测算，揭示出显著的流动性传导梗阻信号。 资金淤积信号：以2026年4月数据计算，“对其他存款性公司债权（208,060亿）/ 准备金存款（220,400.16亿）”比率约为0.94。该比率低于1，表明即使央行已经大幅回收再贷款债权，银行体系在央行的准备金存款仍高于央行对其的累计资金投放。这意味着商业银行大量获批的再贷款额度并未有效转化为对实体的信贷投放，而是以超额准备金的形式沉淀在央行账户上，形成了“水从指缝流”的局面。 非银机构活跃度：数据序列中近年“其他金融性公司”存款科目缺失，无法直接测算非银存款分化。但替代观测“其他资产”与“其他负债”的同步扩张，暗示部分流动性通过非标或特定通道流向了央行体系之外，可能与近期非银杠杆回升相印证。 企业活期资金活化程度：自2016年后，“活期存款（非金融性公司活期存款）”科目归入广义负债后不再单独列示，依据现有字段无法评估企业活期资金活化程度，需结合广义货币供应量M1数据交叉验证。

5. 前瞻性政策路径推演

当前资产负债表格局清晰：央行在2025年大规模债权投放后已进入存量消化期，2026年二季度核心任务是“托而不举，收而不紧”，实现货币信贷的平滑过渡。

政策工具切换预判：鉴于“对其他存款性公司债权”已开始主动收缩，且准备金存款淤积严重，下一阶段通过新增再贷款扩表的概率显著降低。取而代之的是，若三季度经济数据再次承压，结构性降准（定向降准）以释放长期信号、置换淤积的高成本MLF，将成为高概率选项。重启国债买入作为常规基础货币投放渠道，也正在进入政策工具箱的前列。

对冲操作时间窗口：负债端最大的确定性扰动源是政府存款。每年5-6月为财政净支出大月，预计释放万亿级别流动性。央行极大概率会利用此财政支出窗口，加速回收到期的MLF或减少逆回购操作，以实现“堤内损失堤外补”式的被动缩表，维持资金利率在政策利率附近平稳运行。三季度初政府存款重回累积通道时，才是央行重新净投放的下一时间窗口。

先行指标组合监测：

1. “对其他存款性公司债权"周度/月度变动：作为央行主动操作最直接的镜子，其连续数周的净回笼或净投放决定债市杠杆交易的资金成本中枢。
2. 政府存款月度增减量：领先银行间超储率1-2周，其巨量释放或收缴是资本市场最刚性的短期扰动源。
3. 非银行金融机构杠杆率与质押式回购成交量：若在央行回笼资金的同时，成交量维持高位，则“其他资产”等科目可能继续膨胀，预示资金空转加剧，倒逼央行出台更强硬的数量控制措施，对高估值成长股及长久期债券形成直接冲击。

第五章：量化分析视角

1. 数据总览与质量核查

• 时间跨度与样本量：数据区间为1993年3月至2026年4月，跨度逾33年，共计352个观测值，为月度频率。
• 数据质量：早期数据存在大量结构性缺失。1999-2001年间存在整月数据全部缺失的断点。科目口径有多次历史调整：2001年前“货币黄金”记录为12亿元（不变价），2001年12月重新估值至256亿元；“金融性公司存款”等在2006年及2023年附近有口径细分或归并。早期“对政府债权”等科目长期为空，2002年后资产/负债大类科目才相对完整。fetch_time（2026-05-26）确认数据已包含当前最新月份的资产负债表，具备极强的政策时效性。

2. 资产端结构演变与政策含义

• 总资产扩张路径：总资产规模从21世纪初的约5万亿扩张至2026年初的逾49万亿。显著跳跃发生在2005-2008年（出口高增），2014-2015年（外汇占款触顶后央行再贷款工具创新），以及2022年至今的逆周期调控期。
• 国外资产（外汇占款）：绝对额从2002年约2万亿激增至2014年峰值27.2万亿后开始停滞并缓慢下降。其占总资产比重从2014年峰值85%一路下滑至2024年中的不足52%。标志着外汇占款已完全退出基础货币投放主渠道角色。
• 对政府债权与对存款性公司债权：前者长期稳定在1.5万亿左右，但2024年8月起出现跳升（2.0-3.1万亿区间），反映央行可能重启或扩大的国债买卖操作。后者（核心再贷款/逆回购/MLF）在2015年后大幅波动上行，从约2万亿跃升至2026年初的22.4万亿。两者此消彼长，清晰地描绘出基础货币投放方式从“被动对冲外汇”向“主动提供结构性及短期流动性”的彻底切换。
• 其他资产：存在明显脉冲，如2015年8月（约1.5万亿，或与注资及市场干预有关），以及2021下半年至2022年的再次冲高，往往对应金融稳定职能的阶段性发挥。

3. 负债端结构演变与货币派生视角

• 储备货币：结构发生逆转。早期“货币发行”（M0）占比高，但如今“金融性公司存款”（主要是准备金）成为主要权重，占比超60%。总量在近两年呈高位震荡，2026年2月达40.8万亿，反映降准释放长期资金与再贷款回笼的博弈。
• 政府存款：呈现极强的季节性：季初1/4/7/10月通常因缴税大幅增加，季末3/6/9/12月因财政支出集中投放而骤降。其单月波动常超万亿，对银行间超储有立竿见影的“抽水与补水”效果。近年来中枢抬升至4-6万亿区间，使流动性管理压力复杂化。
• 债券发行（央票）：历史产物，从2006年约4万亿峰值快速暴跌。2012年后规模长期低于1万亿，2021-2022年一度归零，现今虽恢复至约2000-2400亿元，但对冲效能已可忽略不计，象征意义大于实质缩表作用。
• 国外负债与自有资金：国外负债与外汇干预和跨境资金联动，波动较大但体量有限。“自有资金”以其标准值（219.75亿）长期不变，成为恒等式校准项。

4. 关键指标联动与流动性推演

• 外汇占款/总资产：该比率十年间从超80%降至约45%。表明外部被动投放压力完全消除，汇率波动对国内流动性的直接绑架式冲击基本消解。
• 对存款性公司债权/储备货币：此比率代表每一元基础货币中，有多少是由央行对商业银行债权撬动的。该比率从2014年不足10%升至近期超50%。这意味着央行对市场流动性的定价主导权空前强大，基础货币高度依赖于再贷款等工具的可获得性及利率。
• 季节性波动测算：政府存款每至季度初，相当于一次性“锁仓”1-2万亿基础货币。“政府存款+货币发行”（旺季如1月）的同步高增，会显著放大银行体系超储率的下行压力，成为节前或税期流动性紧张的根源。
• 传导矛盾：当前架构的核心矛盾在于，巨额基础货币由“对银行的债权”创造，而绝非“外汇资产”，这使央行虽然控价（利率）能力增强，但商业银行息差和负债成本被央行投放结构深度绑定。

5. 前瞻性信号与量化关注点

基于最近一年（2026年1-4月）变化，需警惕以下三点：

1. “对政府债权”急剧膨胀的信号：从2025年初2.8万亿快速降至2.2万亿，联动“政府存款”高企至5.0-6.5万亿。需警惕这是否代表央行在二级市场加大国债买断或开启新的配合财政操作，其对收益率曲线的影响比再贷款更直接。
2. 流动性缺口的先行变量：后续务必合并追踪 “对其他存款性公司债权”环比变化 + “政府存款”环比变化。若前者增量小于后者，且不属于季末财政投放节点，则主动与被动因素将共振抽水，构成流动性缺口的核心预警指标。
3. 统计口径盲点：最近两年数据报表中，“其他资产”与“其他负债”呈现同步且平稳的增加，尤其是2025年初其他资产再增近万亿，远超往年水平。这可能是未明确分类的新型结构性工具（如SPV操作或准财政职能的信用投放），是报表中的隐性变数，需重点关注所对应的具体投向及其带来的扩表效应。